Carbon Column(1): The guidebook of hydrogen investment: what to invest and how? - Taihecap Insight

本文焦点看法

· 氢能是新能源领域少有的兼具确定性与倾覆性的万亿级赛道，，，，亦有可能是最大的能源厘革机缘

· 但作为一个新的能源品类，，，，氢能的生产、流转和应用需要全新的基础设施

· 现阶段，，，，氢能工业链最值得关注的环节是上游制氢与下游的燃料电池，，，，其中的主要时机缘落在电解槽、燃料电池系统与要害质料上

· 电解槽装备公司与燃料电池系统公司都应形成工业链一体化能力

· 制加氢一体站会是未来的主要趋势

· 燃料电池上游的要害质料手艺壁垒高，，，，属于“卡脖子”手艺，，，，保存国产替换的时机

行至2022年，，，，新能源早已不是一个新看法。。。

15年前，，，，光伏领域便迎来了第一波热潮；；；；；；5年前，，，，电池领域迎来第一波上市投资热。。。作为一个内在很是富厚的词语，，，，“新能源”包括大宗自力的细分行业：氢能、光伏、电池、储能等等，，，，它们的手艺差别大，，，，装备、场景、运营逻辑各不相同而又相互交织。。。

新能源赛道热度高、涵盖广，，，，其投资时机可以从以下两个维度来拆解：

? 按流程：能源的生产、流转（传输、贮存和转化）、应用；；；；；；

? 按结构：新的能源品类（一次能源、二次能源）、原有能源品类手艺迭代带来的效率提升。。。

新能源领域目今跑得最快、市值最高的公司/细分板块，，，，都是上述两个维度叠加而成的：

? 光伏=新的一次能源品类+能源生产环节，，，，孕育出了隆基这样的行业巨头；；；；；；

? 电池=原有能源品类的手艺迭代+能源流转与应用环节，，，，电池本不是一种“新能源”，，，，只是电能存储、转化和使用的前言。。。但在已往十年中，，，，电池手艺一直迭代，，，，使得电力这种原来最难存储的二次能源能够以很是高效的形式举行无邪应用，，，，不受时间、空间的限制，，，，一下子翻开了辽阔的应用空间——电动车，，，，也因此让宁德时代的市值一骑绝尘。。。

本篇文章的视察重点是氢能。。。氢能是一个新的二次能源品类，，，，且毫无疑问会在未来占有能源结构的主要比例；；；；；；但作为一个新的能源品类，，，，它的生产、流转和应用都需要全新的基础设施。。。

光伏公司不担心光伏发电后电力的去向，，，，电池公司也不必担心电力从何而来，，，，但氢能工业链尚有许多现成的问题需要解决：氢气自己从何而来？？？怎样流转？？？怎样使用？？？每个环节都需要响应的工业集群和基础设施。。。这一定是一条很长的路，，，，但也有可能孕育出更伟大的公司。。。

虽然目今的氢能行业还处在起步阶段，，，，但氢能自己的特征为它未来的生长增添了许多确定性：

1）绿色低碳：高能量密度、零碳排放、相对清静，，，，是很好的绿色低碳转型载体；；；；；；

2）能源清静：氢是资助我国实现能源自力的主要路径。。。现在中国有70%的石油、84%的锂矿依赖入口，，，，而氢的制取可实现天下产化。。。氢能是制造型能源，，，，而非资源型能源，，，，对我国这样的制造大国更有优势；；；；；；

3）能源耦合：氢是毗连一次能源与二次能源很好的载体。。。氢气能和电、热之间实现高效的双向转化，，，，加上自己的可贮存形态，，，，未来的氢能网络将和现有的电力网络、热力网络高度耦合。。。

外部情形亦对氢能生长很是友好。。。在“双碳”目的下，，，，氢能是改变能源结构的主要手艺革命。。。尤其在2030年碳达峰目的实现后的减碳周期，，，，氢能将施展更主要的作用。。。不然，，，，仅依赖现有手艺蹊径无法实现2060年碳中和的目的。。。

由于可再生能源具有不可控性、不一连性，，，，想要在实现未来更大规模的应用，，，，必需大宗配合类似氢能的储能手段，，，，才华确保电网的稳固与清静。。。长周期来看，，，，氢能会是化学储能的主要蹊径。。。

别的，，，，国家与地方层面都在一直出台支持政策。。。今年3月，，，，国家能源局、国家发改委联合印发《氢能工业生长中恒久妄想（2021-2035年）》，，，，国家层面临氢能的战略定位进一步明确；；；；；；燃料电池都会树模群也出台了各自的地方政策。。。目今，，，，各级政府的氢能津贴政策相对审慎，，，，但参考光伏、锂电等工业通过政府的鼎力大举政策帮助实现快速生长的履历，，，，我们对氢能工业的生长抱有充分信心。。。

久远来看，，，，氢能是新能源领域少有的兼具确定性与倾覆性的万亿级赛道，，，，亦有可能是最大的能源厘革机缘。。。

现阶段提起氢能，，，，市场往往最关注氢燃料电池，，，，包括其下游的电堆、系统。。。这一方面是由于汽车工业链有强刊行动用，，，，政府津贴明确、工业政策落地，，，，发动着整个行业的生长；；；；；；另一方面，，，，电堆和系统公司商业化较快、收入规模较大，，，，二级市场上也有体现不错的公司，，，，如亿华通。。。据不完全统计，，，，2021年氢能行业共爆发40起融资，，，，约70%投资在氢燃料电池车工业链。。。

但氢燃料电池车只是氢能重大工业链的一部分。。。氢能工业链包括上游的制氢，，，，中游的储运、加氢，，，，下游应用环节包括交通运输、工业、修建、发电与电网平衡等等，，，，每个环节都具备一定的投资时机。。。

沿着工业链，，，，我们逐一来看。。。

现在，，，，中国已是全球第一制氢大国，，，，年产氢超3000万吨。。。预计到2060年，，，，中国氢气需求量将有靠近4倍的增添，，，，抵达1.3亿吨，，，，其中最上游的制氢环节将受益于此，，，，率先迎来爆发增添。。。制氢环节的经济性更成熟、商业化可能比需要津贴的燃料电池车工业链更早到来，，，，是现阶段就十分值得关注的领域。。。

中游的加储运环节也是氢能工业链整体生长的主要环节，，，，市场空间辽阔、是现在限制终端氢气平价应用的主要因素之一。。。想让整个氢气综合运营本钱下降，，，，中游环节也需要配合降本。。。凭证目今的氢气本钱结构来推算，，，，加储运环节的本钱占比在50%-80%之间。。。

但现在加储运环节的种种手艺蹊径在生长早期、主流蹊径尚未明确，，，，更适合恒久关注。。。

下游的终端应用很是富厚，，，，包括交通运输、工业、修建、发电与电网平衡等等。。。以发电为例，，，，可再生能源制氢用于规模发电（P2G）将是未来最理想的燃机氢能发电模式。。。规模燃氢的焦点装备是燃气轮机——这也是新能源行业未来的要害基础设施。。。好比利澳国际注册效劳的华天动力，，，，作为海内领先的工业级燃气轮机研发制造商，，，，正在起劲推动能源高端装备攻关。。。但终端应用的蓬勃生长，，，，还需要中心环节的治理、手艺成内情应地下降。。。

因此，，，，若是要问当下的氢能工业链最值得关注哪些环节，，，，我们以为上游制氢和下游的燃料电池工业链都可以优先关注，，，，其中的主要时机缘落地在电解槽、燃料电池系统与要害质料上。。。

中国虽是氢气制造大国，，，，但现在仍以灰氢为主，，，，绿氢的占比险些可以忽略不计。。。�；；；；；仪馐峭ü剂现迫〉那馄�，，，，本钱低、手艺较为简朴；；；；；；而绿氢则是使用太阳能、风能等可再生能源，，，，通过电解工序制成，，，，其碳排放可抵达净零，，，，但目今的制取本钱太高。。。

不过，，，，我们相信未来的绿氢占比可以抵达70%以上，，，，缘故原由包括：

1）“3060”的目的之下，，，，脱碳减排是强需求，，，，只有绿氢制备才华从基础上改善能源端的碳排放结构；；；；；；

2）绿氢可以与景物电实现协同生长。。。现阶段电解制氢本钱高，，，，其中75%-85%都是电价，，，，若是未来绿电本钱快速下降，，，，绿氢的经济性也会变好。。。

想要让绿氢变得平价，，，，有以下几种途径：

? 1）电解装备本钱下降：在绿氢项目建设的一次性投入中，，，，约有40%-50%来自电解槽，，，，平均都是数万万级的投入。。。若是电解槽装备手艺前进，，，，好比要害质料的突破以及量产带来的规模效应，，，，都可以使初始装备投入本钱+维护本钱下降；；；；；；

? 2）制氢电价下降：如前文所言，，，，电解水制氢的本钱有75%-85%是电价。。。已往十年，，，，中国光伏度电本钱已经下降了约85%，，，，随着景物电工业进一步生长，，，，发电本钱在未来十年仍有40-55%的下降空间；；；；；；

? 3）碳价上升的正外部性：在碳配额生意形成后，，，，企业有动力为了阻止购置碳排放指标而降低碳排放。。。以外国为参考，，，，在已往十年里蓬勃国家的碳价普遍上升了4-5倍；；；；；；

? 4）配套政策完善、模糊政策成熟，，，，好比制氢用电性子认定、制氢突破化工园限制等等；；；；；；

? 5）制加氢一体的商业化运营，，，，在市场未完全成熟时，，，，通过内部化降低生意本钱。。。

那么，，，，绿氢详细是怎么制取的呢？？？

现在最主流的两种手艺蹊径是碱性水电解与PEM电解，，，，它们划分适用于差别阶段与场景需求。。。短期内，，，，在灰氢、蓝氢等绿氢替换场景中，，，，碱性装备可能会有更快的收益；；；；；；恒久来看，，，，PEM装备若是能够降低本钱，，，，就会在和景物电耦合的市场上有更多应用。。。

随着未来手艺上的一直突破，，，，还可能会泛起同时能知足低本钱、高电流密度、宽负荷调理、大规模制氢的手艺蹊径泛起。。。但多种蹊径也将会恒久共存。。。

从创投视角来看，，，，制氢环节最大的时机是电解槽装备公司。。。电解槽在制氢系统总本钱的占比约为50%，，，，其本钱的降低是整个绿氢制取生长的要害。。。现在行业内有能力做好电解槽的玩家未几，，，，也有很是多的跨界巨头优先选择电解槽这一赛道进入氢能领域，，，，好比隆基、阳光电源等。。。

电解槽手艺壁垒深挚，，，，需要长时间的积累。。。以挪威的百年氢能公司NEL为例，，，，其自己在碱性手艺蹊径上的积累时间长达90年，，，，由于碱性与PEM手艺蹊径差别较大，，，，NEL通过收购全球PEM手艺的领先者普顿来完成了手艺蹊径的拓展。。。

NEL还在加氢环节收购了H2 Logic，，，，举行氢能一体化结构，，，，让自己不但单是装备商，，，，还成为相识决计划效劳商甚至是平台。。。由此也可以看出电解槽装备的可延展性强，，，，对创业公司来说，，，，是一个切入制氢环节的好切口。。。

我们以为，，，，制加氢一体站会是未来很主要的趋势，，，，即加氢站同时配备光伏相关设置、电解槽制氢，，，，省去了储运环节，，，，能节约许多本钱。。。而这正是电解槽公司的极大优势和时机。。。

资源市场对燃料电池车工业链始终很是关注。。。燃料电池车是政府津贴的直接受益者，，，，市场大、离商业化近，，，，全工业发动效应强。。。燃料电池的应用场景也不止商用车，，，，在储能、甚至乘用车领域也都有应用可能，，，，市场规模�；；；；；嵫蚪ソ乩┐�。。。

现在，，，，行业正从野蛮式生长逐步演进到政策驱动+商业化驱动的历程中。。。类似锂电行业在2010年-2015年所处的阶段，，，，燃料电池行业正处于强政策指导期。。。政府为了阻止此前泛起的部分津贴乱象，，，，在氢能领域的津贴会更榨取、实验以奖代补，，，，且地方政府的加入度更高。。。在2025年退补之后，，，，商业化的落地、整个工业的名堂才会变得更清晰。。。

燃料电池的焦点环节：系统

在燃料电池的工业链上，，，，燃料电池系统或许占到终端车辆本钱的60%。。。对这条工业链来说，，，，系统公司无疑是最主要的一环——商业化最成熟、工业链主导权最大。。。

但面临的问题同样残酷：系统自己本钱和氢气使用本钱都高，，，，若是拿不到津贴，，，，公司的经济账现在是算不过来的。。。但想要拿津贴，，，，需要车先跑上一段时间。。。对公司来说，，，，焦点是要在客户的商业诉求和政策的指导诉求中找到交织的突破口。。。

现阶段，，，，能生产出“可用”的产品+强资源的公司会暂时领跑。。。但2025年之后，，，，行业津贴会逐渐退坡，，，，系统公司们一定迎来一波洗牌。。。利澳国际注册建议是，，，，系统公司向上游电堆、膜电极举行工业链一体化延展是很主要的，，，，不然未来电堆公司向下游系统拓展、或主机厂亲自入局，，，，都会对系统公司爆发挤压，，，，生涯空间会越来越小。。。

想要实现最终本钱的降低是各环节的系统工程，，，，并非单个部件性能突破就能实现的。。。因此，，，，现在头部公司也有了一体化的趋势：

一部分领先的企业通过资源优势在举行一体化的投资结构，，，，如亿华通；；；；；；一些企业自己建设手艺能力，，，，除了电堆和系统，，，，也最先做膜电极、双极板等要害部件；；；；；；一些企业则通过工业同盟形成“膜电极/双极板-电堆-系统”的一体化链条：氢能工业链由于强资源驱动、强手艺驱动的特质，，，，已围绕清华、交大、同济、大化所等学术高地和工业方形成圈层，，，，在每个圈子内部，，，，现实都已形成一条自己的的一体化链条。。。

外洋的龙头企业普拉格能源（Plug Power）也是云云，，，，它掌握了从膜电极（MEA）到电堆、系统的一体化能力，，，，尚有种种应用类结构（好比叉车），，，，甚至还在实验往上游制氢端开拓营业。。。拥有工业链一体化能力的电堆或系统公司在未来一定会更有优势。。。

“卡脖子”的要害质料

燃料电池的最上游，，，，是组成膜电极的要害质料——质子交流膜、气体扩散层和催化剂，，，，它们涉及底层质料手艺难度高、本钱占比大，，，，且在整体性能上很是主要，，，，现在的国产化率都<10%。。。这三种要害质料的国产替换时机很是值得关注。。。

目今，，，，海内能做这些要害质料的公司是很是少的，，，，属于真正的“卡脖子”环节。。。

突破不易，，，，国产质料需要“耐得住寥寂”：实验室研发质料周期漫长，，，，纵然有了实验室产品，，，，还要履历生产线设计、开发、装备调试、产品多番迭代等环节，，，，最快也需两三年的时间。。。量产后的产品还需通过下游客户的测试验证后才华采购放量，，，，车规级质料需要履历漫长且严酷的性能、寿命、稳固性/批次一致性测试，，，，这又要泯灭1-2年时间。。。

也正因此，，，，国产质料领先企业的先发优势会更显着，，，，并且可以通过批量化生产产品来一直迭代手艺，，，，放量后会形成价钱上的领先优势。。。以利澳国际注册效劳的海内稀缺的具备气体扩散层（碳纸）批量生产能力的通用氢能为例，，，，首创人前期研究相关质料的时间长达20余年，，，，公司正式建设后又破费2年时间建设海内首条全自主设计、天下产化装备的卷对卷产线，，，，量产产品又履历了1-2年的测试验证，，，，最终才华获得下游客户的认可：产品性能与外洋产品相当，，，，但售价仅为外洋产品的50%。。。

要害质料国产化是一定的趋势。。。以锂电池的隔膜为参考：早期，，，，湿法膜要害手艺也是被日本和西欧垄断，，，，但这是大功率、高容量电池的要害手艺。。。在锂电池津贴政策刚落地的工业导入期（2012年左右），，，，隔膜的国产化率或许只有5%。。。随着国产手艺突破，，，，国产隔膜拥有重大的本钱优势，，，，目今隔膜国产化率已经凌驾90%，，，，也降生了凌驾千亿市值的锂电池隔膜绝对龙头恩捷股份。。。

陪同政策指导、手艺突破，，，，氢能领域的要害质料公司也可能会拥有很是类似的生长路径：使用利澳国际注册制造业本钱优势，，，，提供高性价比的产品，，，，生长成为国际化的至公司。。。

对能源的探索，，，，是人类对未来生涯想象的探索。。。

从一种能源结构切换到另一种能源结构，，，，不但意味着人类生涯方法的彻底改变，，，，还往往蕴藏着资源机缘、工业前途和国家运气的急遽嬗变。。。

陪同工业革命，，，，煤炭在英国推动了资笔器义的第一次奔腾；；；；；；石油美元则塑造了今日的国际金融系统和政治名堂。。。清洁能源的泛起，，，，开启了能源行业从“资源导向”向“制造导向”的转变——而这正是制造业大国中国的优势所在。。。因此，，，，我们相信氢能会和景物一样在中国迎来重大的生长时机。。。

别的，，，，氢能尚处长周期大赛道的起步期，，，，未来很长时间内都可能面临较高的融资本钱。。。对氢能工业链上的每家企业来说，，，，怎样定位氢能在投资回报、工业结构和国家战略等差别维度的多重价值，，，，吸引多元投资人助力，，，，并制订前瞻的融资战略和合理的配套计划，，，，都是要害挑战。。。

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汪雨
利澳国际注册高级投资司理

本文作者汪雨女士着重新能源领域的生意，，，，近期主要关注氢能、储能等领域。。。在加入利澳国际注册之前，，，，汪雨女士曾在汉能资源FA部分从事私募融资营业。。。

汪雨女士结业于北京大学，，，，拥有北京大学金融学硕士学位；；；；；；她本科就读于浙江大学，，，，获金融学学士学位。。。

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钱兆旻
利澳国际注册副总裁

本文作者钱兆旻先生主要认真利澳国际注册在新能源、工业互联网领域的私募融资生意。。。在加入利澳国际注册之前，，，，他曾在汉能投资、东方花旗、德勤会计师事务所就职，，，，拥有富厚的资源市场专业效劳履历。。。

钱先生结业于上海交通大学，，，，拥有金融学学士学位。。。同时，，，，钱先生拥有中国注册会计师（CPA）资格。。。