利澳国际注册刘泽渊：是时间换个方法给医疗效劳企业估值了 - 利澳国际注册洞见

利澳国际注册以为，，，，，追求公正是未来刷新的主要生长偏向，，，，，但民营医疗一定会在我国医疗系统中饰演越来越主要的角色。。。差别于其他行业“需求决议供应”的逻辑，，，，，医疗效劳行业是典范的“供应决议需求”：人们对医疗康健的需求是无限的，，，，，但能提供诊疗的焦点医生资源有限，，，，，导致优质的医疗效劳供应永远稀缺。。。

医疗效劳保存“不可能三角”——即无法同时知足“广笼罩/可及性”、“经济本钱”和“效劳质量”这三个焦点要素。。。公立医疗效劳系统需要包管可及性，，，，，同时需只管降低本钱，，，，，因此不可阻止地会牺牲一定水平的质量。。。那么各人关于更高条理的医疗效劳品质的需求，，，，，就需要民营医疗来补足。。。

一方面，，，，，民营医疗效劳将变得越来越主要；；；；；；另一方面，，，，，资源市场关于医疗效劳资产的价值判断却仍缺少共识。。。在这种大配景与供需结构下，，，，，民营医疗效劳机构的价值需要被重新审阅，，，，，过往经常被忽视的医疗效劳行业中“人”的价值，，，，，也应获得重估。。。

本文焦点看法：

? 医疗效劳行业具有“重资产”+“重运营”的双重属性，，，，，这让古板估值系统面临很大难题和挑战；；；；；；从过往融资及收购案例来看，，，，，医疗效劳资产大部分溢价来自于人力资源；；；；；；

? 在对医疗效劳企业举行估值时，，，，，要重视人的价值，，，，，基于人力资源提供专业效劳爆发经济价值，，，，，通过手艺和资源杠杆同样可以实现规�；；；；；；┱�；；；；；；

? 有用使用杠杆是实现规模扩张的条件，，，，，包括：重视组织治理，，，，，搭建人才梯队；；；；；；使用手艺手段，，，，，提升数字化水平；；；；；；合理使用外部融资和合资人股权激励；；；；；；

? 并购整合能力将成为扩张的基石，，，，，头部企业需要构建强盛中后台能力；；；；；；

? 对创业者的建议：实现成熟的人才梯队建设；；；；；；设置多专科而非简单专科；；；；；；搭建金字塔型机构网络；；；；；；数字化赋能可以有用降低人力本钱，，，，，提升诊疗效劳效率。。。

想要评估一家公司的价值，，，，，现在市场上有一些通用的做法。。。好比常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍数来对上市公司举行估值，，，，，一方面可以通过这些倍数看出公司价值是否被高估或低估；；；；；；另一方面，，，，，这些倍数关于一级市场上的未上市公司也具有参考性，，，，，不少企业在举行融资时都参考着偕行业的上市公司来举行估值。。。

但对医疗效劳行业来说，，，，，想要给一家未上市的公司举行估值，，，，，却没有“直接用倍数推导”那么简朴。。。

下图为港股二级资源市场上主要医疗效劳上市企业的可比倍数（EV/EBITDA，，，，，即企业价值倍数，，，，，是一种被普遍使用的公司估值指标）。。�？？梢钥吹�，，，，，医疗效劳企业之间的可比倍数差别重大：有的高企近400倍（康健国际医疗），，，，，有的甚至低于10倍（弘和仁爱医院）。。。这种差别不但仅是市场差别、赛道差别的差别，，，，，甚至连同类型企业中（如219倍的希玛眼科与31倍的朝聚眼科）也保存着较大的可比倍数差别。。。

医疗效劳机构的类型重大、商业模式与营收模式差别较大，，，，，这会导致市场对具有差别营业特点与所处阶段的企业爆发纷歧样的价值判断。。。一样平常来说，，，，，一个行业（如工业、消耗品等）内上市公司的可比倍数会在一个特定规模内浮动，，，，，总体坚持平衡，，，，，不会有过大的差别。。。但现在医疗效劳上市公司可比倍数之间的差别，，，，，已经远远凌驾其他行业。。。

究其实质，，，，，是二级市场对“怎样权衡医疗效劳资产的价值”这件事一直没有形成共识。。。这是医疗效劳行业的痛点，，，，，也是现在行业内创业公司普遍面临的逆境：市场对公司价值的判断没有告竣一致，，，，，这难免会为首创公司的生长造成阻碍。。。

这条路行欠亨，，，，，我们可以实验另一条路：从一级市场上已爆发的典范并购案例来举行推导，，，，，或许能找到医疗效劳企业们的最焦点价值所在。。。和“从二级市场推导一级市场”相比，，，，，并购可比生意视角的主要差别包括：

? 一级市场生意对价简直立，，，，，不但要思量卖方的营业基础及生长性，，，，，更需要思量买方的生意诉求，，，，，溢价可能是来自于双方的；；；；；；

? 一级市场上收购标的的领域伎帐质差别较大。。。在现行羁系情形下，，，，，有大宗资质尚佳的一级市场企业并不可够上市资源化，，，，，因而从并购视角审阅所有标的，，，，，一定水平上能够相对客观地反应市场的整体情形，，，，，阻止了用二级反推一级的“幸存者误差”问题（能够上市的公司质地本就处于行业前线，，，，，用优异公司的倍数反推尚在生耐久的公司，，，，，或许率会获得一个较为“起劲”的效果）；；；；；；

? 所有并购生意的效果背后都是旷日长期的调研、多方角力的谈判，，，，，和瞬息万变的二级市场相比，，，，，并购最终形成的谜底在一定水平上更能体现恒久趋势中市场关于公司的价值认可。。。

利澳国际注册梳理了已往几年金额较大、较为典范的并购生意案例：

可以看出，，，，，在这些典范并购案例中，，，，，生意溢价占生意额的比重都高达70%、80%，，，，，甚至凌驾90%——这是医疗效劳行业和其他行业的最显著差别：比起并购标的肉眼可见的净资产价值，，，，，买方更多会关注于企业“无形”的价值，，，，，愿意为这些“无形价值”支付相当高的溢价。。。

想要为医疗效劳机构寻找到新的价值判断要领，，，，，首先就要弄清晰这些“无形价值”究竟包括了什么、我们又该怎样精准地评估这些“无形价值”。。。

关于一样平常行业的并购案例来说，，，，，这些“无形价值”最终都会化为标准会计中的“商誉”——在大大都情形下，，，，，商誉是并购方愿意为收购标的多付的钱，，，，，有可能是并购标的历史悠久、在行业内享有盛誉；；；；；；也有可能是并购标的占有了某种特殊的生产要素，，，，，导致它在偕行眼前拥有重大的竞争优势。。。

总之，，，，，这些“无形价值”，，，，，更像是在形容“品牌价值”。。。

但医疗效劳行业是一个很是特殊的行业。。。医疗效劳行业资产具有“重资产”和“重运营”双重属性，，，，，在实物资产以外，，，，，尚有一些很是主要的、但暂时未能被量化的“人力资源”。。。

在工业化时代，，，，，以土地、修建、装备为代表的实物资源是最主要的生产要素，，，，，而在知识经济时代，，，，，人力资源由于掌握更高水平的知识、手艺和履历，，，，，成为更稀缺且更主要的生产要素，，，，，典范企业包括咨询公司、状师事务所、投资银行等等。。。

在医疗效劳领域尤其云云，，，，，实物资产依然饰演主要角色，，，，，但以医生资源为代表的人力资源占有了更高的价值判断比重，，，，，也为企业带来更高的溢价水平。。。

利澳国际注册以为，，，，，从过往融资及收购案例来看，，，，，医疗效劳资产价值在实物资产之外的绝大部分溢价都来自于人力资源。。。因此我们提出如下等式：

医疗效劳资产价值=实物资产+人力资源

对医疗效劳企业来说，，，，，实物资产包括土地、修建、装备、装修等。。。古板的估值模子更偏向基于实物资产的钱币化变现来判断价值、盘算价钱，，，，，即用历史本钱或重置成原来盘算价钱。。。这样盘算的利益是与会计本钱计量方法相吻合，，，，，便于盘算。。。但本钱并不即是其价值，，，，，就像房地产开发商拿地盖楼的本钱，，，，，并不即是最终衡宇的售价一样。。。

在实物资产之外，，，，，是医生等专业效劳职员为医疗效劳企业付与了更高的价值。。。

在医疗效劳行业，，，，，大部分的产品和效劳都是由医生、医助、护士等提供的。。。在化验检查、诊断治疗等环节中，，，，，医生等专业效劳职员们用他们的手艺与履历资助患者解决医疗康健问题，，，，，实现了价值创立。。。

在前文的典范并购案例中，，，，，一样平常净资产之外的收购溢价平均比在80%左右，，，，，我们倾向于把这部分的价值界说为人力资源（Human Capital）。。。

差别于实物资源，，，，，人力资源是一种特殊的资源形态，，，，，由于人力具有能动性，，，，，可以一直地积累履历和知识；；；；；；同时，，，，，一个组织里的分工协作可以让人与人形成网络效应、实现自我增值，，，，，并爆发数倍于投入的收益。。。

简朴来说，，，，，人力资源的界说是爆发经济价值的知识、手艺、专利、履历和影响力的总和。。。

差别于基于实物资源举行估值（从投入角度去盘算历史本钱），，，，，基于人力资源举行估值，，，，，是从产出角度去盘算未来收益，，，，，由于商业价值是由人爆发的。。。

医生资源是医疗效劳资产最为稀缺的要素，，，，，关于稀缺要素的价值评估需要从其时机本钱和新创立的利润来思量；；；；；；人力资源是物化专业效劳的劳动计酬，，，，，以是人力资源的估值应通过未来爆发的人为酬金来盘算现在贴现。。。

详细怎么算？？利澳国际注册以为，，，，，这个公式能够较量公允地对医疗效劳企业的人力资源价值举行评估：

人均效能

人均效能可以狭义地明确为人均产出，，，，，即总营业收入与对应总人数的比值，，，，，常被用来权衡某个生产单位的劳动效率。。。

但医疗效劳有几个特点：行业自己非标准化水平高；；；；；；具备社会属性；；；；；；医生作为焦点生产要素，，，，，有其特定科室和细分领域的学习曲线。。。以是我们需要从医生个体出发，，，，，围绕日均诊疗量和小我私家生长预期对医生举行预计人效的评估。。。一样平常来说，，，，，医生的人效越高，，，，，就意味着日诊疗量越高，，，，，对应的人力资源的价值也会有所上升。。。

折现率

与盘算现金流贴现所用的折现率类似，，，，，此处的折现率体现未来预计限期内人均效能折算成现值的比率。。。

效劳时长

由于医疗效劳的非标准化水平高，，，，，医生在效劳历程中会逐渐形成小我私家品牌，，，，，进而会爆发“认僧人不认庙”的效应。。。因此，，，，，效劳时长不但是对医生劳动条约推行时间的体现，，，，，更是从人才步队流动状态的角度体现出医疗机构的组织治理能力。。。关于这个要素，，，，，焦点需要关注企业的去职率。。。

关于一个依赖人来提供专业效劳的行业来说，，，，，怎样实现规�；；；；；；┱攀谴右嫡吆屯蹲嗜私沟愎刈⒌奈侍狻！�。

从上述公式可以看出，，，，，人效产能、折现率和效劳期可以大致勾勒出人力资源的几个维度，，，，，但对希望规�；；；；；；牧搅菩Ю突估此�，，，，，想要依赖人力资源实现规�；；；；；；┱�，，，，，还要使用好杠杆来从线性增添迭代为指数级增添。。。杠杆系数来自于三类，，，，，划分是：人力杠杆、手艺杠杆与资源杠杆。。。

杠杆系数delta δ =
人力杠杆 x 手艺杠杆 x 资源杠杆

人力杠杆：差别岗位的专业职员在单位效劳时间投入的比例

一个完整的诊疗包括了挂号预约、到诊取号、医生首诊、化验检查、诊断治疗、支付取号、随访复诊。。。我们将全流程所需时间定为100%，，，，，医生主要加入的首诊、诊断治疗、复诊三个环节在时间占比上可达40%，，，，，剩下的60%一样平常会由护士、医助、行政或运营支持职员来完成。。。

企业通过合理的人才梯队搭建，，，，，可以提升专业化分工和运营协作的水平，，，，，阻止医生在其他环节以及空缺期待中的产能铺张，，，，，可以将医生的精神更多地聚焦在患者自己，，，，，同时实现日诊疗效率2-3倍的提升，，，，，进而更周全、更优质地笼罩患者群体。。。

手艺杠杆：统一诊疗效劳项目由于手艺迭代带来的效率提升

古板诊疗中，，，，，以医生履历与人工重复劳动为主。。。现在陪同着手艺立异，，，，，智能软硬件在医疗领域有了大规模的应用，，，，，包括辅助机械人、辅助诊疗系统等，，，，，这些都可以提高诊疗的准确性和全流程效率。。。一定水平上也能填补中低年资医生在履历上的短板，，，，，缩短临床学习曲线，，，，，提高医生团队的整体效劳能力。。。

我们以隐形矫正为例。。。古板矫正依赖人工判断和处置惩罚，，，，，单次接诊时间需要40分钟左右，，，，，处置惩罚起来也完全基于医生的手感和履历。。。一方面，，，，，履历上的要求使得医生面临年资和病例数的隐形门槛，，，，，正畸医生显著欠缺；；；；；；另一方面，，，，，诊疗流程长、无法量化与可视化，，，，，都造成了医患之间的相同障碍，，，，，进而降低了患者的依从性和就诊知足度。。。

通过数字化提升，，，，，现有的隐形矫正手艺可以让单位诊疗时间缩短至5-10分钟左右，，，，，相当于诊疗效率提升了8倍，，，，，更多即时的图像资料和可视化剖析也使得医患之间的相同越发顺畅。。。

资源杠杆：主要可以分为三种：外部融资、内部股权激励与外延式吞并/收购

? 外部融资（包括股权和债权）：带来资产回报效率的提升

医疗效劳行业的前期投入重大，，，，，仅靠自有资金周转很难实现规模的快速扩张。。。同时，，，，，医疗效劳资产的培育周期也很长，，，，，通常要8-10年才华实现一定规模。。。企业可以通过外部的股权融资或债权融资提升资金周转效率，，，，，通过杠杆方法加速增添速率，，，，，从而实现规模的迅速扩大。。。

? 内部的股权激励：带来恒久医生合资人的绑定

ESOP（员工持股妄想）是对人力资源举行定价，，，，，同时加入企业受益分派的方法。。。这样一来，，，，，企业就可以长效治理权的分享替换短期利润分享，，，，，从医生的角度看，，，，，合资人机制自己也是对生产关系的厘革，，，，，以合资人机制替换古板的雇佣关系。。。

股权激励之以是拥有杠杆，，，，，是由于股权价值自己包括了对未来生长的预期，，，，，可以通过较少的股权激励支出换取更大的谋划本钱节约，，，，，因此拥有更高的杠杆水平。。。许多医疗效劳连锁机构通过医生合资人制度，，，，，以恒久的股权激励将优异医生恒久绑定，，，，，而非用短期绩效来举行赏罚，，，，，这样容易让医生着重利益导向，，，，，为了短期增收而行动变形。。。

? 外延式吞并和收购：带来扩张的规模效应

古板的医疗效劳依赖线下机构网络扩张实现增添，，，，，完全依赖新开门店或机构，，，，，每家单店的爬坡周期较长，，，，，增添偏线性。。。但在企业的内生性增添到一定阶段后，，，，，一连的扩张需要依赖外延式并购整合，，，，，实现显著的规模效率和谋划利润提升。。。

举例来说，，，，，线下机构运营的重大性高，，，，，连锁化的医疗机构大部分都是由总部做辅助支持。。。一样平常规模的区域连锁医疗机构，，，，，总部会有大宗的后台支持部分，，，，，包括IT、HR&培训、供应链、客服、财税法、营销销售等等，，，，，通例的总部运营用度占到集团整体收入的10-15%。。。而这部分的牢靠本钱可以通过并购整合的方法，，，，，直接以更高效的治理系统所取代。。。这样一来，，，，，就可以通过并购整合实现短期内谋划本钱的降低和谋划利润的提升。。。

综上，，，，，利澳国际注册以为，，，，，不管是投资人对医疗效劳的价值判断，，，，，照旧创业者对机构的运营治理，，，，，都应该把人力资源放到更主要的位置来举行考量。。。

详细到操作上，，，，，创业者们可以从以下几个方面来对自己的医疗效劳机构举行“查漏补缺”。。。

搭建人才梯队，，，，，合理使用人力杠杆

如前文所述，，，，，医生、医助、护士以及行政支持职员在差别环节中清晰的界线划分与协作有助于整体流程效率的提高，，，，，一样平常来说，，，，，医生：医助护士的数目比在1:2.5-1:3之间较为合理，，，，，能够实现生产效率的最大化。。。比例过高可能保存职能不清，，，，，医生职能不敷聚焦的情形，，，，，过低则意味着部分焦点环节可能并非由医生主导，，，，，保存隐患。。。

多专科设置，，，，，实现交织销售

多科室设置不但适用于多专科医疗效劳机构，，，，，也适用于如医美、口腔等单专科医疗效劳机构，，，，，可以进一步细化效劳场景和效劳人群（例如儿童齿科、成人齿科以及成人齿科中进一步细分莳植、矫正、修复等）。。。以明确的特色专长营业或者痛点人群为切入，，，，，实现科室与人群之间的相互转化，，，，，既可以提高用户黏性，，，，，也能够降低获客本钱。。。

以多专科为例，，，，，一旦在儿妇内科室形成了与家庭用户之间的信任关系后，，，，，家庭其他成员的成人科室/消耗医疗科室就诊可以通过较低的获客本钱、甚至无需特另外投入举行转化，，，，，相比于简单科室的医疗效劳机构25%左右的销售用度来说，，，，，有显着的交织销售效应。。。

梯队化机构网络结构，，，，，实现分级诊疗

从诊所到门诊再到医院，，，，，简单的诊所业态或门诊业态是没步伐知足差别条理的患者需求的。。。若是机构能在一个都会规模内，，，，，形成“小型医院+综合门诊+卫生诊所”的“金字塔型结构网络”，，，，，差别类别的机构业态提供差别的诊疗效劳能力，，，，，同时通过“线上+线下”的联动，，，，，笼罩一定规模内的家庭诊疗和一样平常保健需求，，，，，就可以优化患者的分级，，，，，实现医疗资源使用的最大化。。。

对医疗效劳机构来说，，，，，更大的挑战在于怎样选择合适的地理位置、合适的机构种别，，，，，从而发动患者和消耗者在自有机构间流转。。。

构建中后台，，，，，实现营业有用支持

在医学专业以外，，，，，营业运营团队的有用使用则可以资助机构控制整体本钱。。。诊疗流程自己就是细腻活，，，，，每一个环节的时长、每一位患者的处方、每一次诊前诊后的咨询相同，，，，，都是举行本钱控制的切入口。。。

这里的“本钱”，，，，，不但包括了药耗这些直观体现在质料本钱数字上的部分，，，，，也包括了医患矛盾、太过医疗等治理本钱上的提升，，，，，或者是患者认同、口碑撒播等在获客本钱上的下降。。。以是，，，，，在专业医疗团队之外，，，，，营业运营团队的专业化治理也是很是有须要的。。。

科技赋能，，，，，实现数字化转型

最后，，，，，机构应当使用数字手艺对自身效劳系统举行优化及重塑，，，，，从而整体提升门店效劳能力与效率。。。

科手艺带来许多新体验、新效劳，，，，，好比前台医疗端的辅助诊断系统、AI治疗计划支持系统以及智能化器械，，，，，这些都能资助医生在筛查、诊断、治疗、随诊等环节提效保质，，，，，还能用手艺迭代多余人力，，，，，进一步增强门店效劳的边际规模效应。。。

在中后台端，，，，，通过一直数字化升级，，，，，可以实现营业与财务系统的高度一体化。。。大宗的、一连的患者客户一直预约、诊断、治疗、支付等数据沉淀下来后，，，，，就能形成客户的精准肖像。。。这些精准的客户肖像可以提升上游“以销定采”的能力，，，，，让机构更精准地控制供应本钱、挖掘利润空间。。。也可以让下游更精准地对患者举行康健治理，，，，，提升客户LTV、增强客户黏性。。。

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刘泽渊
利澳国际注册董事

主要认真利澳国际注册在消耗医疗、医疗科技等领域的私募融资和并购生意。。。在加入利澳国际注册之前，，，，，刘先生在易凯资源、埃森哲和麦肯锡就职，，，，，专注于医疗康健领域私募融资生意和战略咨询效劳。。。

刘先生结业于伦敦政治经济学院，，，，，拥有经济学硕士学位。。。本科就读于美国凯斯西储大学，，，，，拥有经济与金融双学士学位。。。

代表案例：卓正医疗、东方启音、联合丽格、赛德阳光等。。。